Los marcos regulatorios de stablecoins aprobados entre 2024 y 2026 comparten un punto de partida: el respaldo debe ser uno a uno. La coincidencia se interrumpe al definir la composición del activo de reserva.
El GENIUS Act estadounidense admite moneda y letras del Tesoro con vencimiento residual de 93 días o menos, además de repos overnight colateralizados con deuda soberana.
MiCA exige un mínimo de 30% en depósitos bancarios y eleva el umbral a 60% para emisores designados como significativos.
El Bank of England adoptó un esquema 70/30 en el que el 30% se mantiene en depósitos no remunerados en el banco central. Tres jurisdicciones, un mismo ratio de respaldo, tres perfiles de riesgo distintos.
La discusión pública se concentra en el porcentaje de cobertura. El parámetro que define el comportamiento de un token en una fase de estrés es otro: la composición del colateral, su tratamiento legal frente a acreedores y la velocidad con la que puede liquidarse sin pérdida. El ratio es un problema resuelto. La reserva no lo es.
La reserva como instrumento de política monetaria
Cuando una norma obliga a mantener 60% de la reserva en depósitos bancarios, el flotante de la stablecoin se canaliza hacia el sistema bancario.
Cuando obliga a mantener letras del Tesoro, el flotante se dirige al mercado de deuda soberana de corto plazo. La elección no es neutral. Cada régimen decide qué balance absorbe los recursos y quién captura el rendimiento asociado.
El modelo británico lleva el razonamiento a un extremo. Los depósitos no remunerados en el banco central retiran liquidez del sistema y transfieren el rendimiento del flotante a la autoridad monetaria.
El modelo estadounidense opera en sentido inverso: permite que el emisor retenga el rendimiento de las letras y lo contabilice como ingreso operativo. La diferencia incide en la estructura de costos del emisor, en el precio de la redención y en la capacidad de sostener operaciones con márgenes reducidos.
Depósitos bancarios: el requisito que introduce riesgo de crédito
Exigir un porcentaje elevado de depósitos bancarios introduce exposición directa a instituciones de crédito dentro del activo de reserva. Un instrumento diseñado para reducir riesgo de crédito en el pasivo incorpora riesgo de crédito en el activo.
En un escenario de tensión bancaria, el depósito en una entidad en dificultades es el componente menos líquido de la reserva, no el más líquido. La lógica prudencial que justifica el requisito —proximidad al dinero de banco central— no se sostiene cuando la entidad depositaria enfrenta una corrida.
Tether declinó solicitar autorización bajo MiCA y señaló el requisito de depósitos como obstáculo central. Circle optó por una estructura de entidades separadas por jurisdicción. Las dos respuestas son racionales. Ninguna resuelve el problema de fondo: un emisor global no puede mantener una reserva única que satisfaga simultáneamente a dos reguladores con criterios incompatibles.
Plazos de redención y descalce de liquidez
Los plazos de redención a la par difieren más de lo que sugiere la convergencia en el ratio. El régimen estadounidense fija dos días hábiles, con extensión a siete días naturales cuando las solicitudes superan 10% del circulante en 24 horas.
MiCA consagra un derecho inmediato y sin comisiones. El Bank of England exige redención en 24 horas para emisores sistémicos, sin facultad de suspensión. Singapur concede cinco días hábiles.
Una promesa de redención en 24 horas contra una reserva de letras del Tesoro que liquida en T+1, sin acceso a facilidad de liquidez de banco central, genera un descalce operativo. El descalce se agrava en fines de semana, feriados y cierres de mercado.
La propuesta británica de una facilidad de liquidez responde a la brecha. En ausencia de respaldo de banco central, el emisor cubre el descalce con efectivo o con líneas bancarias, y traslada el costo a la estructura de comisiones o al rendimiento de la reserva.
Prohibición de rendimiento y economía del emisor
Las principales jurisdicciones prohíben pagar intereses al tenedor. Estados Unidos, la Unión Europea, Singapur, Hong Kong, Emiratos Árabes Unidos y Canadá coinciden. La coordinación elimina el arbitraje regulatorio en el pasivo, pero concentra el rendimiento del flotante en el emisor. El resultado es un modelo de negocio cuyo margen depende del diferencial entre el rendimiento de la reserva y el costo operativo y de cumplimiento.
La consecuencia práctica: cuanto más restrictiva es la composición de la reserva, menor el rendimiento disponible y más estrecho el margen. Un régimen que obliga a mantener 60% en depósitos bancarios remunerados a tasas inferiores a las del mercado monetario comprime el ingreso del emisor. La prohibición de rendimiento y la restricción de composición operan como controles combinados sobre la rentabilidad del sector.
Capital, segregación y el parámetro que los tenedores ignoran
Los requisitos de capital propio no convergen. MiCA establece 2% a 3% en fondos propios. El Bank of England exige el mayor entre seis meses de gastos operativos y el costo de un plan de recuperación y liquidación ordenada. Hong Kong fija HK$25 millones de capital pagado.
Emiratos Árabes Unidos requiere Dh15 millones iniciales más capital vinculado al circulante. La capacidad de absorción de pérdidas varía en órdenes de magnitud entre regímenes que declaran el mismo estándar de respaldo.
El parámetro decisivo es la segregación patrimonial. El régimen británico exige trust estatutario. Hong Kong y Australia requieren estructuras de trust. La pregunta relevante no es cuántos activos respaldan al token, sino qué ocurre con esos activos cuando el emisor entra en insolvencia y si quedan fuera de la masa concursal del custodio.
Una reserva íntegra mantenida en una cuenta ómnibus del custodio, sin separación contable ni identificación individual, no protege al tenedor frente al acreedor del custodio. Los marcos que exigen identificación y prohíben la rehipotecación resuelven parte del problema. Los que solo exigen custodia en una institución regulada, no.
Tratamiento del emisor extranjero: fragmentación por diseño
Los regímenes difieren en el acceso de emisores extranjeros. Japón exige calificación de riesgo categoría 1-2 y un mínimo de 100 billones de yenes en bonos en circulación del emisor extranjero, umbral que excluye a la mayoría de los candidatos.
Emiratos Árabes Unidos prohíbe el uso de tokens extranjeros para pagos de bienes y servicios. El anteproyecto suizo trata a los tokens no suizos como criptoactivos sin respaldo, independientemente de su regulación de origen.
La Unión Europea no reconoce equivalencia de forma automática. Singapur incorpora un régimen de reconocimiento. Estados Unidos cuenta con un marco federal.
El resultado previsible es una industria organizada como conjunto de entidades locales. Cada entidad mantiene reserva propia, cumple requisitos de capital propios y reporta a una autoridad distinta.
La liquidez del token se fragmenta, la interoperabilidad entre versiones jurisdiccionales se convierte en un problema de infraestructura y la redención transfronteriza se encarece. El costo se traslada al usuario final mediante spreads.
Qué debería armonizarse
La armonización por composición idéntica no es viable. La alternativa es el reconocimiento mutuo basado en equivalencia de resultados: calidad de la reserva, segregación efectiva, derecho de redención exigible, divulgación periódica y auditoría independiente. La composición puede diferir si el resultado prudencial es equivalente.
Existe margen para estandarizar la atestación. La frecuencia, el estándar del auditor y el alcance del informe varían entre regímenes.
Una atestación que confirma el monto de la reserva sin verificar la segregación y la ausencia de gravámenes cubre una fracción del riesgo. Los informes trimestrales australianos y las auditorías externas mensuales exigidas en Emiratos Árabes Unidos apuntan en direcciones distintas.
Conviene revisar además el tratamiento de los fondos del mercado monetario tokenizados como activo de reserva. Varios marcos no los admiten, pese a que replican el perfil de liquidez de los instrumentos que sí autorizan. La exclusión reduce opciones sin reducir riesgo.
Los requisitos de reserva dejaron de ser un detalle técnico y se convirtieron en el instrumento principal de política prudencial y monetaria sobre el sector.
El ratio de respaldo es la parte visible y la menos informativa. Los parámetros que determinan el riesgo del tenedor son la composición del colateral, la estructura legal de la segregación y la disponibilidad de liquidez en el momento de la redención.
Los emisores que segmenten operaciones por jurisdicción y asuman el costo de cumplimiento múltiple capturarán acceso a mercados.
Los que busquen una estructura global única enfrentarán costos crecientes y restricciones de acceso. Para el tenedor, la métrica relevante no es el porcentaje de respaldo declarado, sino la exigibilidad legal de un derecho sobre un conjunto definido de activos.
