La arquitectura financiera de las stablecoins respaldadas por activos fiduciarios descansa sobre un principio operativo que rara vez se explicita en la documentación comercial de los emisores: el rendimiento generado por las reservas de deuda soberana de Estados Unidos no pertenece al tenedor del token.
La Ley GENIUS, promulgada en julio de 2025, codificó esta realidad al prohibir explícitamente a los emisores de stablecoins de pago el pago de cualquier forma de interés o rendimiento a los tenedores por el simple hecho de mantener el token.
El resultado es un modelo de negocio en el que el emisor captura la totalidad del diferencial entre el costo de emisión de un pasivo a tasa cero y el rendimiento de los activos que lo respaldan.
Mecánica operativa del diferencial de reservas
El modelo es estructuralmente sencillo. Un usuario deposita dólares en el emisor y recibe un token diseñado para mantener paridad con el dólar. El emisor utiliza esos dólares para adquirir letras del Tesoro de corto plazo o participaciones en fondos del mercado monetario.
Las letras generan intereses; el tenedor no recibe nada. Con una capitalización de mercado agregada de aproximadamente 310.000 millones de dólares y un rendimiento promedio de las reservas del 3,5% al 4%, la industria genera entre 10.000 y 13.000 millones de dólares anuales en ingresos por reservas sin retornar un centavo a los tenedores.
Para dimensionar la magnitud, cada incremento de 25 puntos base en la tasa de referencia añade aproximadamente 775 millones de dólares adicionales en costo de oportunidad anual para los tenedores.
Tether: el margen sin intermediarios
Tether, el emisor de USDT, opera con la estructura de retención más favorable del sector. Al cierre del primer trimestre de 2026, la compañía reportó una exposición a letras del Tesoro de aproximadamente 141.000 millones de dólares, lo que la posiciona como el decimoséptimo mayor tenedor de deuda gubernamental estadounidense a nivel global.
Su beneficio neto en el primer trimestre de 2026 alcanzó 1.040 millones de dólares, con reservas excedentarias que totalizaron 8.230 millones de dólares. La ventaja estructural de Tether radica en la ausencia de un socio de distribución comparable a Coinbase en escala.
Esta posición le permite retener aproximadamente 3,0 a 3,5 centavos por dólar anuales en ingresos por reservas, frente a los 0,8 a 1,0 centavos que retiene Circle.
Circle: el costo de la distribución
Circle, emisora de USDC, presenta una estructura de márgenes significativamente más comprimida. En el ejercicio fiscal 2025, la compañía generó 2.750 millones de dólares en ingresos totales, de los cuales 2.640 millones —el 96% — provinieron de ingresos por reservas.
Sin embargo, los costos de distribución y transacción consumieron 1.660 millones de dólares, incluyendo aproximadamente 1.360 millones pagados a Coinbase. El resultado fue una pérdida neta de 70 millones de dólares, aunque el EBITDA ajustado alcanzó 582 millones.
Esta asimetría entre ingresos brutos y rentabilidad neta ilustra cómo el valor del rendimiento de las reservas se distribuye a lo largo de la cadena de intermediación antes de llegar, en su caso, a los accionistas del emisor.
El acuerdo Circle-Coinbase: anatomía de la intermediación
El acuerdo de colaboración entre Circle y Coinbase, renovado automáticamente en agosto de 2026 por un período adicional de tres años bajo los términos originales de 2023, establece dos flujos diferenciados de participación en ingresos.
Para el USDC mantenido en la plataforma de Coinbase, la totalidad del ingreso por intereses de reservas corresponde al exchange. Para el USDC mantenido fuera de ambas plataformas, Coinbase recibe el 50% del ingreso residual de reservas.
Los términos renovados añadieron ventanas de cura de 60 y 90 días antes de que Circle pueda emitir una notificación de exclusión sobre un flujo de pagos, aunque Coinbase mantiene el derecho a los pagos afectados por hasta 12 meses.
La participación de Coinbase en el mercado de distribución de USDC es material: sus productos mantuvieron un promedio de 20.000 millones de dólares en USDC durante el segundo trimestre de 2026, con tenencias al cierre del trimestre superiores al 30% de todo el USDC en circulación.
La Ley GENIUS y la prohibición de rendimiento
La Sección 4(a)(11) de la Ley GENIUS establece que ningún emisor de stablecoin de pago autorizado pagará al tenedor “ninguna forma de interés o rendimiento” exclusivamente en relación con el mantenimiento del token. La legislación definió las stablecoins como instrumentos de pago, no como productos financieros que devengan intereses.
La normativa secundaria ha avanzado durante 2026 con propuestas de la Reserva Federal, la OCC y la FDIC que abordan explícitamente los mecanismos de elusión. La propuesta de la Reserva Federal, publicada en septiembre de 2026, establece que “ciertos tipos de acuerdos con terceros se presumirán como pagos prohibidos de intereses o rendimiento”, alineándose con el enfoque de la OCC.
La FDIC ha recibido comentarios que instan a definir “interés o rendimiento” para incluir “cualquier beneficio económico vinculado al saldo o al período de tenencia de una stablecoin”, cerrando la vía de los programas de recompensas ejecutados a través de afiliadas.
Estructuras de elusión y la respuesta regulatoria
La prohibición legal no ha eliminado la competencia por rendimiento; ha desplazado su ejecución hacia estructuras de intermediación. Coinbase paga a los tenedores de USDC un 3,5% APY posicionado como recompensas por lealtad, argumentando que un distribuidor no emisor que ofrece incentivos cae fuera del ámbito de la prohibición.
PayPal ofrece un 3,7% sobre PYUSD bajo una figura similar, y Kraken remunera a los tenedores de USDG mediante su programa “Global Dollar Rewards”. La OCC y la FDIC han propuesto reglas que tratan los pagos indirectos como violaciones de la prohibición, y la normativa de la Ley GENIUS está programada para entrar en vigor en enero de 2027.
La tensión regulatoria se centra en si el vehículo de pago —el distribuidor— puede hacer lo que el emisor tiene prohibido, o si la fuerza económica del rendimiento prevalece sobre la forma contractual.
Implicaciones estructurales para el sector
El modelo de negocio de las stablecoins respaldadas por Treasuries presenta una dependencia crítica de la política monetaria. Una reducción de 100 puntos base en la tasa de referencia de la Reserva Federal reduce los ingresos anuales por reservas de Circle en aproximadamente 730 millones de dólares a la circulación actual.
Para Tether, la misma reducción comprimiría un margen que ya opera con una ventaja estructural derivada de la ausencia de socios de distribución. La rentabilidad del sector es, en términos netos, una función del diferencial entre la tasa libre de riesgo y el costo de distribución, no de la eficiencia operativa de los emisores.
La competencia futura probablemente se desplazará hacia la reducción del costo de distribución y la diferenciación en productos de rendimiento tokenizado, un segmento que ha crecido de menos del 0,5% a más del 5% del valor total de las stablecoins en circulación.
El rendimiento de los Treasuries que respaldan las stablecoins fluye hacia el emisor y, en estructuras de distribución intensiva como la de Circle, hacia los intermediarios que controlan el acceso al usuario final. La Ley GENIUS consolidó legalmente esta asignación al prohibir la transmisión directa de rendimiento a los tenedores.
La cuestión relevante para el sector no es si esta estructura cambiará —la legislación actual la sostiene—, sino cómo evolucionará la competencia cuando la reducción de tasas comprima los márgenes de los emisores y los distribuidores enfrenten presión regulatoria sobre los mecanismos de elusión.
El holder de stablecoins, en el marco vigente, posee un instrumento de pago con paridad garantizada y cero derecho residual sobre el rendimiento de los activos que la respaldan.
