El pasado mes de julio, BNY Mellon comunicó a sus clientes institucionales su hoja de ruta para implementar una liquidación “always-on” de bonos del Tesoro de Estados Unidos. La iniciativa, que prevé completar su despliegue en 2027, no es un simple proyecto piloto de tokenización.
Es, en esencia, el primer intento sistemático de un actor sistémico del clearing tradicional para resolver una asimetría estructural que el ecosistema cripto ha padecido desde su origen: la imposibilidad de liquidar el activo colateral por excelencia fuera del horario operativo de la Reserva Federal.
Para el sector crypto, este movimiento tiene implicaciones que van más allá de la mera adopción de DLT. Plantea preguntas sobre el modelo de custodia, la gestión de garantías transfronterizas y, sobre todo, la propia definición de “liquidación definitiva” en un entorno de mercado continuo.
El problema de la ventana de liquidación
El sistema Fedwire Securities Service, que gestiona la emisión, transferencia y custodia de los bonos del Tesoro, opera en un horario restringido: de 8:30 a 15:15 hora del Este, de lunes a viernes, excluyendo festivos federales. Fuera de esa franja, no hay posibilidad de ejecutar transferencias de titularidad ni de efectuar compensaciones finales.
Este diseño responde a una lógica de banca central que prioriza la estabilidad y el control operativo, pero choca frontalmente con la naturaleza continua de los mercados de criptoactivos. Los emisores de stablecoins respaldadas por deuda pública, los gestores de fondos de renta fija tokenizada y los participantes en plataformas de préstamo colateralizado con bonos operan las 24 horas del día, los 7 días de la semana. Cuando se produce una orden de reembolso masiva un sábado a las 22:00, el emisor no puede ajustar su reserva en bonos hasta el lunes siguiente, asumiendo un riesgo de descalce temporal que, en condiciones de alta volatilidad, puede resultar crítico.
BNY Mellon identifica este desfase como el “gap de fin de semana”. No se trata de una ineficiencia menor, sino de una brecha de liquidación que impide que el activo más líquido del mundo cumpla su función de colateral en tiempo real. La propuesta de la entidad aborda este gap desde la raíz, no mediante parches operativos, sino reconstruyendo la capa de liquidación sobre un registro distribuido.
La hoja de ruta: tres fases con criterios medibles
BNY Mellon ha desglosado su plan en tres etapas, cada una con objetivos técnicos concretos y plazos definidos.
Fase 1 (2026): validación tecnológica y pruebas en entorno controlado. La entidad ya ha ejecutado con éxito una operación de compraventa de treasuries en horario no hábil, utilizando las stablecoins RLUSD (Ripple) y USDO (OpenEden) como vehículos de prueba. La operación se liquidó mediante canales tradicionales de efectivo, pero el acuerdo de compra-venta se activó y confirmó fuera del horario Fedwire. El resultado demuestra que es posible orquestar una transacción de bonos sin intervención directa del banco central, siempre que exista un mecanismo de registro alternativo y de confianza.
Fase 2 (finales de 2026): extensión de la infraestructura de liquidación para valores elegibles en Fedwire, cubriendo las ventanas de Asia, Europa y Estados Unidos. En la práctica, esto alarga la ventana efectiva de settlement hasta cubrir prácticamente el ciclo completo de 24 horas, aunque con interrupciones técnicas programadas. El objetivo es probar la sincronización de libros entre el sistema legacy y el nuevo ledger tokenizado.
Fase 3 (2027): liquidación continua 7×24 tanto para bonos tradicionales como para sus versiones tokenizadas, con plena equivalencia legal y contable. En ese momento, cualquier participante podrá transferir o recibir bonos del Tesoro en cualquier instante, utilizando el mismo vehículo legal y con el mismo valor de paridad.
La tokenización como extensión, no como sustituto
Es crucial interpretar correctamente el papel de la tokenización en este esquema. BNY Mellon no plantea reemplazar Fedwire ni crear un sistema paralelo de soberanía dudosa. Por el contrario, la tokenización se presenta como un “mecanismo de extensión temporal” que opera bajo los mismos estándares de custodia, cumplimiento y supervisión que el sistema tradicional.
Los bonos tokenizados que se emitan en la red privada y permisionada de BNY Mellon serán, desde el punto de vista legal, el mismo instrumento que los registrados en el book-entry de la Fed. La diferencia radica en que el ledger distribuido permite actualizar el saldo de titularidad en tiempo real, sin esperar a la siguiente ventana de procesamiento por lotes.
Esta aproximación evita uno de los riesgos más criticados en proyectos anteriores de tokenización de activos reales: la fragmentación de liquidez entre el mercado físico y el digital. Al mantener un único activo subyacente y dos sistemas de registro sincronizados, BNY Mellon asegura que no haya diferencial de precio ni arbitraje estructural entre la versión tradicional y la tokenizada.
Consecuencias para los emisores de stablecoins y los gestores de colaterales
Para los emisores de stablecoins respaldadas por treasuries, la liquidación continua supone una mejora cualitativa en la gestión de pasivos. Actualmente, la mayoría de estos emisores mantienen un colchón de liquidez adicional para cubrir reembolsos durante el fin de semana, lo que reduce su rendimiento efectivo. Con la nueva infraestructura, el emisor podría recomprar o vender bonos en el mismo momento en que se produce una solicitud de canje, ajustando su reserva sin desfase temporal.
Esto no solo optimiza la eficiencia de capital, sino que reduce el riesgo de liquidez en escenarios de estrés. Durante el fin de semana de marzo de 2023, varios fondos de inversión en cripto sufrieron pérdidas por no poder ajustar sus garantías en bonos ante llamadas de margen. Un sistema 7×24 habría permitido atender esas llamadas con activos líquidos, evitando liquidaciones forzosas.
Asimismo, los fondos de inversión tokenizada podrán ofrecer suscripciones y reembolsos en cualquier momento sin necesidad de mantener efectivo ocioso, lo que alinea el producto con la expectativa de los inversores nativos digitales.
El desafío regulatorio y operativo
Ningún análisis de esta iniciativa puede obviar los escollos pendientes. En primer lugar, la coordinación con la Reserva Federal es un factor crítico. Si bien BNY Mellon actúa como banco custodio y tiene acceso directo a Fedwire, la creación de un sistema alternativo de registro fuera del horario oficial requiere, al menos, la aquiescencia del banco central.
La Fed no ha emitido una declaración formal sobre el plan, aunque ha manifestado en reiteradas ocasiones su interés por explorar soluciones de liquidación en tiempo real. La ausencia de un visto bueno explícito no invalida el proyecto, pero introduce incertidumbre sobre la definitividad jurídica de las transferencias realizadas en el ledger privado.
En segundo término, la sincronización contable entre ambos registros exige un mecanismo de conciliación continua con tolerancia cero a errores. Cualquier desajuste entre el saldo en Fedwire y el saldo tokenizado podría generar disputas de titularidad que, en el contexto de una operación a las 3 de la madrugada, no tendrían una vía de resolución inmediata.
BNY Mellon ha anunciado que implementará un sistema de verificación hash por bloques y auditorías automatizadas, pero la prueba de fuego llegará cuando el volumen de transacciones fuera de horas alcance niveles comparables al horario regular.
Un tercer elemento es la liquidez en moneda central. Las transferencias de bonos en horario no hábil implican el movimiento simultáneo de efectivo, que en Fedwire no está disponible. BNY Mellon propone utilizar saldos en cuentas de depósito con liquidez intra-día, pero esto supone un riesgo de crédito entre las contrapartes que no existe cuando la liquidación final se produce en dinero de banco central. Es probable que, en la práctica, las transacciones nocturnas se liquiden en stablecoins o en monedas digitales privadas, lo que añade una capa adicional de riesgo sistémico.
Evaluación para el ecosistema cripto
Desde la perspectiva del sector crypto, el plan de BNY Mellon debe leerse como un indicador de maduración. Durante años, los actores nativos digitales han reclamado que la infraestructura tradicional se adapte a sus necesidades; ahora, uno de los custodios más grandes del mundo está respondiendo con un programa tangible, no con declaraciones de intenciones.
Sin embargo, conviene mantener una dosis de escepticismo técnico. El calendario de 2027 es ambicioso y depende de hitos que aún no se han verificado públicamente, como la interoperabilidad con los sistemas de liquidación de otros bancos centrales y la resolución de los aspectos legales de la titularidad en horario no hábil.
Además, la solución se circunscribe a los bonos del Tesoro estadounidense, dejando fuera otros activos de renta fija corporativa o municipal que también se utilizan como colateral en el mundo cripto. Por tanto, el «always-on» no resuelve el problema general de la liquidación continua, sino que crea un enclave de liquidez para el activo de referencia. Eso es útil, pero no es una transformación universal.
Por último, la elección de una red privada y permisionada implica que no habrá acceso público ni transparencia de código abierto, lo que limita su utilidad para aquellos protocolos DeFi que operan sobre blockchains públicas. El plan de BNY Mellon está pensado para sus clientes institucionales, no para el usuario retail ni para los agregadores descentralizados. Es un servicio de alto valor añadido, no una infraestructura pública.
